Несмотря на отсутствие каких-либо эмпирических подтверждений, ФРС продолжает полагаться на кривую Филлипса, в соответствии с которой низкий уровень безработицы ведет к росту инфляции.
На данный момент безработица в США находится на уровне 4% – это самое низкое значение за последние 17 лет.
ФРС настаивает, что пришло время ужесточить монетарную политику, прежде чем инфляция начнет расти.
Тем не менее есть достаточно оснований для того, чтобы полагать, что кривая Филлипса никак не соотносится с реальностью. 1960-е года в США характеризовались низкой безработицей и растущей инфляцией. Поздние 1970-е характеризовались высокой безработицей и высокой инфляцией. 2010-е характеризовались низкой безработицей и низкой инфляцией.
Корреляция между инфляцией и безработицей отсутствует, равно как и корреляция между инфляцией и денежной массой. Инфляция всегда и везде психологический феномен. Когда граждане теряют уверенность в форму денежных средств, то скорость обращения денег сделает все остальное, так как никому не хочется держаться за стремительно обесценивающиеся деньги.
Кроме того, ФРС полагает, что экономика США надежно встала на путь роста, и видит в этом еще один повод для ужесточения денежной политики. Точно так же, как и в случае с кривой Филлипса, доказательств справедливости этого убеждения нет.
Норма сбережений в США в конце 2017 года упала до 2,1%, при том, что в период 1970-2000 она обычно составляла 6,3%. Совокупный эффект от налоговых послаблений Трампа в 2017 году, отмены ограничений на дискреционные расходы и роста невыплат по студенческим займам приведет к бессрочному повышению дефицита федерального бюджета США сверх 1 трлн. в год.
Совокупность всех этих факторов приведет к тому, что норма сбережений в США может упасть еще ниже, вплоть до нуля.
Это значит, что США должны либо сократить инвестиции, либо заимствовать сбережения заграницей. Оба подхода негативно влияют на рост. К факторам, препятствующим росту экономики можно добавить торговую войну Трампа, сдерживание иммиграции и более высокую реальную ключевую ставку, ввиду того, что Казначейство США пытается привлечь покупателей для $10 трлн. новых долговых обязательств, которые оно рассчитывает продать на протяжении следующих десяти лет.
Перечисленные факторы – недавнего происхождения и выросли на почве длительной стагнации, вызванной демографическими факторами, мерами по снижению долговой нагрузки и снижающейся производительностью.
ФРС знает об этих препятствиях росту, хотя и не может публично отклоняться от своего оптимистичного сценария. И все же, почему ФРС ужесточает монетарную политику, если экономика в таком слабом состоянии?
Возможно, ФРС готовится к следующему кризису. Существует много свидетельств тому, что, в случае рецессии для вывода американской экономики из нее достаточно снизить ставку на 3-4%. Но ФРС не может снизить ее даже на 3%, так как на данный момент ставка меньше 2%.
Получается ФРС стремится успеть повысить ставку прежде, чем начнется рецессия, в таком случае она сможет снизить ставки, чтобы излечиться от рецессии.
Но как в эту схему вмещается нормализация баланса ФРС?
Во время прошлого кризиса баланс повысился до $4,5 трлн., теперь ФРС нужно сократить свой баланс настолько, насколько требуется, чтобы потом иметь возможность при необходимости развернуть его до $4,5 трлн. в четвертом квартале.
Сокращение баланса – это мера предосторожности в случае, если рецессия начнется раньше, чем ставка достигнет 3%. В таком случае ФРС начнет снижать ставку, пока она не достигнет нуля, а затем вернется к политике количественного смягчения– ФРС не демонстрирует намерения использовать отрицательную ставку. В конце концов, опыт снижения ставки до отрицательных величин в Японии или Швеции показал, что эта практика не работает.
Возможности ФРС по монетизации долга не безграничны. Ограничения здесь носят не нормативный характер, а психологический. Существует невидимая граница доверия в отношении размера баланса ФРС. ФРС не может пересечь эту границу не разрушив доверие к центробанку и доллару.
Точно не известно какую сумму составляет граница – это либо, 5 либо 6 трлн. долларов. Однако центробанк узнает ее моментально в случае если пересечет, но тогда уже будет поздно заботиться о доверии к себе.
Вкратце, ФРС ужесточает монетарную политику сейчас, затем, чтобы ее можно было смягчить, когда начнется следующий кризис не разрушая доверие к доллару. Следует спросить:
сможет ли сейчас ФРС ужесточать монетарную политику без того, чтобы вызвать ту самую рецессию, которую они собираются лечить? Последние десять лет дают достаточно поводов полагать, что ответ на этот вопрос должен быть отрицательным.
Каковы возможные сценарии развития событий в случае выбора ФРС одного из доступных ей вариантов политики?
В одном из возможных сценариев, двойная доза ужесточения монетарной политики, сформированная из резких повышений ставки и политики количественного ужесточения, замедляет экономику, сдувает пузыри фондовых активов, укрепляет доллар и сокращает импорт. Вместе с проявлением этих трендов, снижающаяся инфляция может обратиться в умеренную дефляцию.
Наниматели начнут сокращать издержки, что приведет к сокращению рабочих мест. Коррекция на фондовом рынке трансформируется в «медвежий» тренд и основные фондовые индексы упадут на 30% или более.
Все эти тренды усугубятся замедлением глобального экономического роста вследствие совокупности факторов: торговой войны, опасений в отношении уровня задолженности бюджета США и сокращения иммиграции. За этим последует техническая рецессия. Это, конечно, будет не конец света, но определенно конец одного из самых периодов роста и самого длительного в истории «бычьего» тренда на фондовом рынке.
Другой сценарий развития событий подразумевает более сложный процесс с гораздо более катастрофическим исходом. В таком сценарии ФРС повторяет две своих исторических ошибки. Первую ошибку ФРС совершила в 1928 году, когда американский центробанк попытался сдуть «пузырь» активов на бирже. Вторая ошибка случилась в 1937 году, когда ФРС слишком рано ужесточил политику во время периода затянувшейся слабости экономики.
До декабря 2017 года, ФРС отказывалась и думать о том, что может идентифицировать и сдувать «пузыри» на фондовом рынке. Эта политика опиралась на опыт 1928 года, когда усилия по дефляции «пузыря» привели к обвалу фондового рынка в октябре 1929 года и Великой депрессии.
Новое правило политики ФРС заключалось в том, чтобы позволить «пузырям» лопнуть самостоятельно и затем подчистить образовавшийся беспорядок с помощью политики монетарного облегчения, если в этом возникнет потребность.
Однако, если бы в 2007 году было позволено неконтролируемо лопнуть ипотечному«пузырю», то последствия могли бы оказаться очень опасными. Настолько опасными, что ФРС предпочла отреагировать гораздо радикальней, чем от нее можно было ожидать.
Учитывая сохраняющуюся хрупкость финансовой системы, ФРС решила пересмотреть свою политику и занять более гибкую позицию в отношении «пузырей».
Эта новая позиция (на самом деле возобновление позиции 1928 года) проявилась в протоколах заседаний Федерального комитета открытого рынка (FOMC – подразделение ФРС, занимающееся разработкой монетарной политики) за 1 ноября 2017 года и эхом отзывалась в публичных заявлениях представителей ФРС на протяжении нескольких следующих за заседанием дней.
Несмотря на сохраняющееся беспокойство в отношении снижения темпов инфляции, новообретенная озабоченность фондовыми «пузырями» сыграла свою роль в решении FOMC поднять ставки, принятом на заседании 13 декабря 2017 года.
Вскоре, в течении 2-8 февраля, словно в качестве валидации новой политики ФРС, на фондовых рынках США произошла коррекция на 11% – мягкое напоминание о том, что может произойти, когда ФРС пытается сдуть «пузырь». Попытки ФРС проявить искусность в манипулировании финансовыми рынками могут обернуться в конце концов обвалом рынка, с тем же эффектом, как в 1929 году или даже хуже.
Последствия подобного обвала затронут не только США. На деле, укрепление доллара вследствие жесткой монетарной политики может привести к кризису долларовых долговых обязательств развивающихся стран, что, в свою очередь, через ныне хорошо известные каналы приведет к глобальному кризису ликвидности.
Второй исторический провал ФРС связан с попыткой нормализовать политику регулирования ключевой ставки в 1937 в самый трудный период Великой депрессии по прошествии 8 лет смягчения монетарных условий. Политика нормализации сегодня практически полностью повторяет тот опыт.
Состояние экономики США с 2007 по 2018 год лучше всего описывается словом «депрессия», но не в смысле продолжительного снижения ВВП, а в том смысле, что даже без видимой рецессии реальный рост экономики оказывается заниженным в сравнении с возможным ростом.
Желание ФРС после десятилетия проведения беспрецедентной монетарной политики смягчения, возобновить то, что в ее представлении является нормальной монетарной политикой – это желание вполне понятное. Проблема тут заключается в том, что ФРС загнала себя в угол, из которого нет простого выхода.
Когда ФРС в 1937 году попыталась нормализовать политику, она запустила вторую волну тяжелейшей технической рецессии, что способствовало продлению Великой депрессии вплоть до 1940 года.
Продолжение политики монетарного смягчения не позволит ФРС избежать дилеммы, стоящей перед ней. Дальнейшее смягчение всего на всего приведет к стимуляции фондовых «пузырей», увеличит масштаб проблемы и создаст условия для обвала беспрецедентной величины.
Вывод
В сложившейся ситуацииу ФРС нет возможности сделать выбор из плохого и хорошего вариантов, а только из плохого и еще хуже.
Если ФРС продолжит ужесточение, то в лучшем случае это закончится замедлением экономики и «медвежьим» рынком со снижением котировок на 30% или больше. В худшем случае придется иметь дело с лопнувшим «пузырем» активов и обвалом фондового рынка, котировки на котором упадут на 50% или ниже.
Если же ФРС вернется к политике смягчения, то «пузыри» фондовых рынков станут еще крупней и катастрофический биржевой крах обрушит акции на 80% или больше, как, собственно, и получилось во времена Великой депрессии.
У ФРС нет хороших вариантов, из которых можно было бы выбирать, но у инвесторов они есть. Диверсификация сохранит капитал покуда всюду валютные и торговые войны бушуют повсеместно, а сбитая с толку ФРС пытается найти выход из сложившейся ситуации.